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中国十大股票软件房地产如果要“止跌回稳”

当前中国房地产市场的深度调整，正引发宏观经济的连锁反应。土地财政何去何从？房价下跌真的有利于普通人吗？保障房与商品房如何并行？在这一复杂议题中，政策应“救价”还是“救量”？

厦门大学双聘教授赵燕菁，曾担任厦门市规划局局长11年，亲历中国城市化高速发展期。近日，在接受原央视财经资深媒体人、原《聊一波》总制片人、《梦霞亲见》主理人贾梦霞采访时，赵燕菁从“局内人”视角出发，提出房地产是中国货币创造的核心信用来源，其稳定性直接关系家庭财富、地方政府债务与内需活力。在他看来，当前许多调控政策恰恰加剧了市场失衡，而扭转认知、区分“土地金融”与“土地财政”、推动权益市场改革，才是走出困局的关键。

本文来源于赵燕菁老师对贾梦霞媒体人采访提纲的文字答复，作者授权观察者网发布时有修订。

贾梦霞：您现在是厦门大学的双聘教授，自己也带博士生，但是您说自己不是一个经济学家，您关注的是经济，而不是经济学。您有20年城市规划研究、11年厦门市规划局长的经历，任职厦门规划局的11年恰好赶上了中国城市化快速推进的大时代。作为一位副省级城市的规划局长，在有关房地产、土地财政方面，您参与得最早，直接置身事内，可以算得上一位“局内人”，因此，您对于房地产和土地财政有着不一样的视角和理解。请您先谈一下自己的经历。

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赵燕菁：我的学术经历至今大概可分为三个阶段：二十年规划院，是承接规划的“乙方”，十一年规划局，是委托规划的“甲方”；十年规划系，是研究规划的“第三方”。在规划院时，我就开始关注城市增长模式与经济增长的关系，特别是增长速度、地价和城市结构的关系。但真正开始介入土地财政和房地产，还是缘于我在地方政府担任规划局局长。

所谓土地财政其实只是地方政府的财政，准确讲，就是拥有土地出让权和规划权的那一级政府。在庞大的政府序列里，地方政府的规划局根据《中华人民共和国城乡规划法》拥有以“两证一书”为核心的行政许可，这使得规划局居于土地财政和房地产的核心。这是省政府乃至中央政府规划主管部门所不具备的职能。

而土地财政真正开始完善，始于2004年8月31日土地招拍挂市场的形成，而我恰好在2004年9月开始担任厦门规划局局长。我之所以有机会介入“土地财政”“房地产”领域的研究，不过是在合适的时间，正好处在了合适的位置。我对房地产的观察和理解，就像一个坐在驾驶座上的司机，肯定比后排的乘客看到得更直接、感悟得更深刻。

2015年到了厦大，我把这些一手的观察和理解理论化，发展出“两阶段增长模型”，并预测土地财政和房地产早晚也将会随着城市化从增量向存量的转型而转型。现在大家也都看到了，这个转型正在发生，不久前的中央城市工作会议对这一转型给予了确认。

贾梦霞：金融监管总局局长李云泽5月7日表示，近期将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。这是否意味着房地产已稳？

赵燕菁：这要看金管局理解的新模式和系列融资制度是什么，目标是什么。现在房地产面临着一个巨大的政策分歧，那就是“弃量保价”还是“弃价保量”。在房地产高潮时，量价齐升，不存在这个选择。但在下降周期，则必须选择救“量”还是救“价”。

如果是救“量”——继续给房地产企业注资、给地方政府征地拆迁贷款，继续维持开工量，加大土地和商品房供给；如果是救“价”——则会相反，从不动产市场和房地产市场回收超供的土地和商品房，用专项债弥补地方政府因为土地收入减少出现的财政缺口，从无力负担的家庭赎回商品房改为保障房或公租房。

这两种救市方式都需要金融支持，但宏观效果完全不同。只有明确了救市的方向和目标，才能回答房地产是否已稳或者还会继续下滑的问题。

我的观点是，如果采用“弃价保量”，继续向市场投放更多的土地和商品房，房地产市场就不可能止跌，更谈不上回稳。房地产如果要“止跌回稳”，首先就必须放弃数量目标，尽快制止新增供地流入市场，已经过剩的不动产也要尽快赎回。继续靠卖地融资、举债甚至发工资，都是和中央城市工作会议要求从增量扩张向存量提质的战略背道而驰的操作。

在转型阶段，各地要把房价企稳特别是去化周期缩短，作为房地产回稳的优先指标。只要房地产库存不能尽快出清，房地产就依然会深陷下降螺旋。卖地收入增加、开工量增加，都是房地产还在持续恶化的先行指标，而不是预示着房地产正在止跌回稳。各级房地产主管部门必须对此要有清醒的认识。

贾梦霞：社科院金融研究所所长、国家资产负债表研究中心主任张晓晶认为房价下跌最吃亏的不是有钱人，而是普通老百姓，您说房地产“止跌回稳”是中国经济恢复内生驱动增长的关键和牛鼻子，对于房地产在认识上普遍存在哪些误区？

赵燕菁：张晓晶的判断是对的。只要看看中国自有住房比例（中国城镇居民的住房拥有率为96.3%，农村居民的住房拥有率为94.8%，中国城镇居民约70%居住在自有住房里）和住房在家庭资产中的比重（中国城市家庭住房资产在家庭总资产中占比77.7%，远高于美国的34.6%），就会知道房价下跌最吃亏的是谁了。

房价上涨和股价上涨对财富分配的效果是完全不同的。在中国尤其如此。2025年上半年上交所开户人口不过2.4亿人，只占总人口的17%。在有钱人的资产负债表里，股票和其他权益的拥有数量和价值远高于住房价值，财富以企业股权为主（占总资产的61%-73%）；在普通老百姓资产负债表里，住房拥有率和价值远超其他资产价值。中国家庭财富的这一特征，决定了股市上涨会加大贫富差距，房地产上涨则会惠及所有阶层——那种认为房价下跌有利于大多数人的直觉是错误的。

房地产认知上另一个普遍的误区，就是严重低估了房地产在中国宏观经济中的作用。从宏观上来看，中国经济最大的瓶颈是债务端，也就是货币和资本创造。只要有钱，资产端（也就是供给侧）没有任何问题。中国债务端由净出口（国外债务端）加上贷款和权益，其中贷款的多少又是由权益项大小决定的，权益乃是银行生产货币最主要的“原料”。

在中国，权益项最主要的份额就是来自房地产。可以说房地产是银行货币创造最主要的信用来源，也是家庭财富的发电机。一旦房地产贬值，所有家庭的财富缩水，消费一定会大幅下降。很多人不理解房价下降为何引发内需收缩，觉得房价便宜了，居民应该有更多的消费能力，殊不知，房价下跌导致居民存量财富的缩水远大于居民购买新房时可能的节省。更不要说交易的不动产和存量不动产在规模上完全不是一个数量级。即使少量的交易只要下跌，需求也会急剧萎缩。这是因为住房作为一个资本品，预期价格远比真实价格更重要。资本品买的是“涨”，商品买的是“便宜”。对于资本品而言，反而是越便宜越卖不出去。事实也证明了这一点。。

房地产在中国地方政府、居民和企业的权益项中占有绝对的比重，只要这一项收缩，债务端一定收缩。而资产负债表的规则就是资产端和债务端一定要相等。如果债务端收缩，资产就只有降价才能留在资产端，整个国家的资产负债表必定会同步收缩，这时多少技术突破都阻止不了宏观经济衰退。房地产和任何资本市场一样，微观上一定会有这样那样的问题，但决不能用牺牲宏观经济来解决微观问题。实际上，宏观形势不好时，微观问题不但解决不了，只会更严重。这就是为什么打压房价看上去有各种正确的理由，但却导致了如此严重的宏观后果。

还有一种普遍的认识误区，就是觉得住房需求消失了，房地产是不可持续的。这是只看到增量而没有看到存量。中国房地产增量减少但存量规模巨大，这些存量资产只要具有流动性，就能在市场上被估值并给所有没有流动的不动产定价，巨大的存量资产就可以作为信用通过抵押被用于创造资本和货币。而要让资产有流动性，前提就是要有活跃的二级市场，因为存量不动产的价格是二级交易中决定的。。只要市场出清，即使需求只有边际上的增长，资产就会具有流动性。这就是为什么“救市”一定要大规模压缩增量供给救活二级市场。

还有一种流行“房价人口决定论”，认为城市人口不会无限增加，房地产自然是不可持续的。如果真是这样，发达国家早就没有房地产市场了。住房跟任何商品一样，一方面会随着时间折旧，一方面产品会不断迭代。汽车、手机市场普及率越高的国家市场需求反而更大，为什么？因为新的产品会不断迭代。住宅也是一样，新的需求会随升级不断涌现。。因此，打通住房升级的路径在存量时代就会变得非常重要。高端“豪宅”市场看上去是为少数有钱人服务，但同时也在摸索未来的居住升级通道。抑制高端消费，不会缩小贫富差距，只会使宝贵的需求外流。2024年中国人仅在美国的房地产投资就高达137亿美元。

保障性住房

贾梦霞：既要稳房价、又要让买不起房的人住有所居，房地产如何转型？商品房和保障房双轨制如何实现？难点是什么？

赵燕菁：对于“住的”需求，要通过增加廉价的“保障房”而不是打压商品房房价来解决。这就是去年中央经济工作会议上提出的“市场归市场，保障归保障”的“双轨制”。如果能和商品房回购、去库存结合起来，可以“救市”“保障”一举两得。远期，这些保障房则可以通过“房改”（也就是“先租后售”）与商品房并轨，让所有人分享社会财富的增长。

首先，要实现“双轨制”必须尽快扭转对房价的错误认识。要明确提出房价的上涨不是坏事，而是好事！权益最主要的属性就是流动性。而越是上涨的预期，需求反而越大。这和商品价格越低需求越大的逻辑正好相反。那种以为打压房价可以促进需求的认知已经被事实证明是完全错误的。要让商品房市场恢复最大的流动性（最短的去化周期），就应该放开对商品房交易的一切限制。只要不动产的所有者随时可以进出，不动产就可以成为资本市场的安全资产。

其次，要彻底区隔商品房和保障房市场。“经济适用房”之所以失败，就是交易锁定时间太短。这在保障房和商品房价格差距较少时问题还不大，而一旦两者差距拉开，就会诱发大规模套利。新加坡的实践证明，双轨制要成功，就必须彻底锁死保障房的流动性。保障房的价格越低越好，但只能在保障体系内部循环，不能进入商品房市场，让“福利”变为“套利”。

第三，在存在大量商品房库存甚至烂尾的今天，保障房最好的来源不是新建，而是回购过剩的商品房。这一路径看似“保障”和“救市”一举两得，但其最大障碍是回购的定价。对于政府而言，收购的价格越低，保障房的成本就越低。按照市场价回购作为保障房在财务上是很难平衡的，但如果价格低过企业的负债，企业就会拒绝交易。正确的做法是按照成本收购企业库存，然后要求企业优先偿还债务。政府一定要知道，接手烂尾项目不仅仅是救企业，更主要的是救银行！

第四，政府抄底的这部分资产可以低价出租，只要租金能覆盖利息，就有可能等待房地产升值后退出。因此，政府赎回过剩不动产的利息一定要非常低。显然，没有了土地财政的地方政府肯定无力负担回购的费用，银行也不会给保障房授信。唯一的办法就是中央成立“国家住房局”，像“两房”一样以国家信用为抵押，发行低息债融资，一方面通过回购超供的土地和商品房向市场注入流动性，另一方面将这些资产转化为没有流动性的保障房。没有中央政府出手，靠地方政府和企业自救是不可能走出房地产衰退螺旋的。

贾梦霞：现在的共识是房地产已经进入存量时代，大家公认房地产不再充当中国经济的火车头，您认为房地产真正的价值却恰恰来源于存量，为什么？怎么发挥房地产的存量价值？城市更新的需求能弥补新增缺口吗？

赵燕菁：房地产在中国的资产负债表里权益项里占有最大的份额。但前提是这些权益必须有流动性——随时可以在资本市场变现。只要能做到这一点，房地产就依然是资本生成的主要信用来源，其在宏观经济中的角色就和美国的股票市场一样，必然是中国经济的发动机。

需要指出的是，中国房地产之所以在宏观政策中如此重要，纯粹是因为房地产存量规模太大，在短期内无法在权益项找到任何接近的替代品——股市不稳、债市太小、大宗商品是负权益、出口顺差已然见顶……只要房地产边际上出现收缩，其他权益就算翻倍也无法抵偿由此带来的敞口。这是中国和其他国家的债务端结构最大的不同。因此，不能用其他国家的房地产对比中国的房地产。

要让房地产发挥价值，重中之重就是让房地产尽快恢复流动性。如果只有卖盘没有买盘，房地产就会失去流动性，所有市场主体的权益都会大幅缩水，市场上的货币和资本就会枯竭，这时无论资产端多么强大，技术有什么样的突破，经济都会在通缩螺旋下走向崩溃。

存量房闲置的数量是多少并没有具体数据，这是因为闲置的定义并不清晰。在我看来，闲置的标准不应是有没有人住，而是没有流动性——有流动性，就说明有价值；没有流动性，即使有人在住也不能进入家庭的资产负债表。

假设市场需求是100套住宅，供给99套时，就会有1个人买不到，这时房价就是由消费者之间的竞争决定。但如果供给101套，就有一套卖不出去。此时住房市场就会从消费者竞争（价高者得）转变为开发商竞争（价低者出清），价格就会由开发商的成本决定。开发商越杀价，价格预期越低，消费者就越少。如果开发商杀价到第50套时才出现有人接盘，已经进入市场的51套失去流动性，成为过剩资产。而这第50套住宅会给留在市场里剩余的50套定价。权益等于资产乘以公允价值，结果就是资产负债表的大幅度衰退。

“住房没有人要”体现在宏观经济里，就是突然没有人贷款了——银行生产的钱不仅没有人要，大家还在一起还钱。市场货币随之消失，经济陷入猛烈通缩。房地产就会反过来成为推动经济下滑的火车头。在这时候，按照市场原教旨主义建议“坐等市场‘自然出清’”和一个医生“让危症患者回家‘自然痊愈’”没有本质区别。这不是“战略定力”，而是“战略无能”。

贾梦霞：未来10到15年是“城市更新”建设新阶段，也是城市化从资本积累型的1.0阶段转向现金流积累型的2.0阶段，作为一位规划专家，您对城市更新有什么建议？城中村改造成为各地拉动经济增长的重要抓手，您说推进城中村改造要慎之又慎，为什么？什么样的改造模式能平衡资金同时不创造新的库存？

赵燕菁：城市在资本型增长阶段形成了巨量的资产，当城市进入运营型增长阶段后，这些资产就要创造现金流，也就是说资产必须对应收益。这就像一个企业，厂房建设好、设备安装好，就必须尽快转入生产。其生产带来的营收必须大于等于运营的一般性支出。“城市更新”在本质上就是盘活城市资产创造更多的营收，而不是通过城市更新拉动更多的“固投”。

如果说城市化资本型增长阶段是通过“花钱”实现增长，运营增长阶段就要靠“挣钱”实现增长。对城市更新项目的评估，不是看是否把旧的换成新的，而是看更新后政府的净营收是增加了还是减少了。如果城市更新花了钱以后没有带来营收的增长，甚至支出反而更多了，这个更新就是一个坏的更新。

广州城中村

城中村改造就是如此。我们首先要问，改造完城中村以后政府收益是增加还是减少了？显然是减少了。因为中国地方政府和依赖不动产税的西方国家不同，不动产价格上升不会带来税收的增加。中国的主体税种（比如增值税）主要来自企业，而企业运营最大的成本就是劳动力，劳动力最大的支出就是住房。如果住房成本增加，企业就难以为继，企业无法生存，政府就没有税收。高居住成本的城市很难留住需要跨城竞争的企业。

这个意义上，城中村其实扮演的角色就是保障房——只租不售，价低量大。正是这些低成本住宅，压低了市场主体的运营成本。所以我们看到那些有大面积城中村的南方城市，其企业的竞争力都会大于城中村较少的北方城市。城中村+商品房其实就是中央要求的“双轨制”。依靠专项债大规模拆除城中村，必定会导致商品房更加过剩。这样的专项债不仅不能帮助房地产止跌回稳，还会造成更大的市场过剩。这就是为什么城中村改造一定要慎重的原因。

现在依靠房地产平衡的所谓城中村改造，暂时可以拉动一波“固投”，实质上还是增量扩张的一种。只不过原来征用农地搞开发，现在是征用农宅搞开发；原来用卖地收入“七通一平”招商引资，现在赔偿拆迁后不但不赚钱，还要为未来的居民提供更多的公共服务，带来更多的一般性支出。这种靠增量房地产为城中村改造融资的模式，和中央城市工作会议提出的从增量扩张转向存量提效背道而驰，只会导致房地产市场的进一步过剩。

正确的改造原则应当是放弃政府大包大揽的做法，让业主（也就是产权人）作为自主更新的主体——也就是习近平总书记强调的“人民城市人民建”。其资金来源应当是业主自己的资产负债表，而不是靠政府卖地为城市更新和城中村改造融资。喀什的老城改造就是政府与居民共同出资，不依赖房地产平衡的成功案例。居民自主更新私有住房，避免了征地拆迁的巨大成本；政府更新公共服务和统一设计，将破旧老城改造成为带来持续现金流的5A级文旅景区。

既然城市更新的钱主要来自市场主体，存量不动产的价格就变得极为重要。在建安成本基本是恒定的当下，住房的市场价越高，老破小改造后的升值就越多，改造的收益就越高，居民自主的改造意愿也就越强烈。也只有不动产预期价格上升，存量的不动产才具有更好的流动性，银行也才愿意为自主更新提供足额的融资。因此，要想推动大规模自主更新，房地产价格“止跌回稳”就是必不可少的前提。

发布于：上海市

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